A crise europeia e a experiencia japonesa

Vários têm referido que na crise atual se entrelaçam pelo menos dois tipos de problemas com uma conjuntura em que os problemas estruturais do euro são por sua vez também uma fonte primária de problemas:
- o problema de excesso de nível de endividamento, que precisa de ser resolvido, mas que também precisa de tempo (caso tipico da Grécia, e, em parte, o caso de Portugal - embora menos do que alguns políticos anunciam aos quatro ventos)
- o problema de "liquidity trap" (cilada de baixa liquidez) em que taxas de juro muito baixas retiram margem de manobran às politicas monetárias e fiscais devido á barreira da taxa nula (como impor taxas de juro negativas? deixar subir a inflação seria uma forma, mas isso deixa a Alemanha nervosa pois tende a desvalorizar o euro, o que não interessa à Alemanha - mas que por sua vez é uma necessidade urgente da zona euro, ver post anterior).
Richard Koo, "chief economist" do Nomura Research Institute, trata esta questão na comunicação à recente INET Conference (Berlim, abril de 2012), recordando as lições da crise japonesa. Koo assinala que a crise atual decorre em simultaneo de dois problemas macroeconomicos e de um problema de fluxo de capitais. O seu texto entitula-se "Revitalizing the eurozone without fiscal union".
O primeiro problema macro reside nos desiquilibrios fiscais por excesso de despesa pública, e o segundo problema é a descapitalização do setor privado depois da bolha (imobiliária) rebentar, num cenário em que as taxas de juro ainda por cima estão muito baratas. O setor privado está a tentar minimizar divida e não maximizar lucros, procurando poupar dinheiro mesmo com taxas de juro quase nulas, retirando liquidez à circulação monetária e desencadeando uma espiral deflaccionária, situação que Koo chama de "balance sheet recession (recessão pelo balanço)" e Krugman (e outros) chama de "cilada da liquidez (liquidity trap)".  Nesta situação as politicas monetárias são ineficazes:

• Left unattended, these economies will follow the path of the US during the Great Depression, when GDP shrank 46 percent in just four years because everyone was paying down debt and there were no borrowers.
• Monetary policy is largely ineffective in this type of recession because those whose balance sheets are underwater are not interested in increasing their borrowings at any interest rate.    Nor will there be many lenders, especially when the lenders themselves suffer from balance sheet problems. The only way to prevent the economy from falling into a deflationary spiral in such a recession—which happens only after the bursting of a debt-financed bubble—is for the government to borrow and spend the excess private savings.
• Japan has used such policies to keep its GDP above bubble-peak levels for the last two decades even as an 87 percent decline in commercial real estate values prompted massive corporate deleveraging. Unfortunately, Japan’s lessons went largely unrecognized in the West until the 2008 Lehman failure and subsequent financial crisis

Os slides apresentados por Koo (e não incluidos no texto, e com um título diferente mas elucidativo: "The World in Balance Sheet Recession: What Post-2008 West Can Learn from Japan 1990-2005") mostram e comparam a crise recessiva ao nível do balanço nos paises europeus e no Japão. A figura seguinte (slide 19 de Koo) mostra como se gerou um volume enorme de poupança privada na zona euro, ao mesmo tempo que o setor público acumulava deficits crescentes:

(Os slides 20 e 22 de Koo mostram como essas situações se têm dado ao nível da Espanha e de Portugal).

Logo a situação atual vive um conflito entre dois problemas macroeconómicos com implicações contraditórias, um dos quais apela a políticas de austeridade e outro apela a estímulos fiscais. Koo assinala que, em simultaneo, a zona euro conhece um problema único relativo a fluxo de fundos, problema inexistente nos países de moeda própria (USA, UK, ...). O problema deriva de como transferir dentro da eurozona as assimetrias territoriais entre as disponibilidades de poupanças privadas (à procura de aplicações rentaveis) e as necessidades de financiamentos públicos, dentro de uma zona sem risco cambial, com baixas taxas de juro, mas agora com diferentes níveis de risco decorrentes da percepção clara de falta de união fiscal pelos mercados. Ver o elucidativo slide 18 de Koo: os mercados, que até 2008 viam o risco do euro como único para os países da eurozona, passam a partir daí a ver cada vez mais os riscos de cada pais como diferentes e autónomos, aumentando brutalmente a variancia das taxas:

Um problema que torna a situação muito mais dificil e complicada de gerir:

• fund managers at French and German banks were busily moving funds into Spanish and Greek bonds a number of years ago in search of higher yields, and Spanish and Portuguese fund managers are now buying German and Dutch government bonds for added safety, all without incurring foreign exchange risk.
• Indeed, the excess domestic savings of Spain and Portugal fled to Germany and Holland just when the Spanish and Portuguese governments needed them to fight balance sheet recessions. That capital flight pushed bond yields higher in peripheral countries and forced their governments into austerity when their private sectors were also deleveraging.
• With the recipients, Germany and Holland, also aiming for fiscal austerity, the savings that flowed into these countries remained unborrowed and became a deflationary gap for the entire eurozone.    It will be difficult to expect stable economic growth until something is done about these highly pro-cyclical and destabilizing capital flows unique to the eurozone. 

Recessões deste tipo serão uma novidade - apesar do Japão a ter conhecido nas duas ultimas décadas. Mas poucos terão prestado atenção:

• It took Japan ten years to climb out of the hole created by this policy mistake.    With the disastrous Japanese experience there for everyone to see, there is no reason for Spain, Ireland and other eurozone countries facing the same predicament to repeat Japan’s mistake.

Koo defende limitações ao mercado de dívida pública, que limitem estes fluxos perniciosos e preversos de capitais: não permitir endividamentos públicos transfronteiriços, limitando a compra de dívida pública ao seu próprio mercado, algo dificil de aceitar pelos eurocratas. Koo argumenta que nenhum dos tratados da UE prevê uma situação como a atual e por isso precisam de alterações, se é que se quer salvar o euro:

• Limiting the sale of government bonds to citizens would be a small price to pay for saving one of mankind’s grandest and noblest accomplishments.

Vários têm recordado que cada vez mais a falta de opções na eurozona se aproxima do cenário do padrão ouro, que estve no cerne da crise da grande depresão. Por exemplo, em texto recente, Robert Skidelsky assinala que

• Moreover, the eurozone itself is a mini-gold standard, with heavily indebted members unable to devalue their currencies, because they have no currencies to devalue. With fiscal, monetary, and exchange-rate policies blocked, is there a way out of prolonged recession?

(Itálicos da nossa responsabilidade)

(Atualização, 12 de Maio: Martin Wolf discute este paper de Koo, e as situações de "balance-sheet recession", em post do seu blog no Financial Times. E defende que a situação atual em que a divida dos USA (e do UK) aumenta, mas os juros caiem para próximo de zero, é precisamente uma situação desse tipo, que resulta numa brutal contração da procura agregada

• The conclusion, then, is that we should not be surprised by what has happened to government bond yields in countries with balance-sheet recessions, floating currencies and a reasonable history of fiscal and monetary management. They have followed Japan because, as Mr Koo argues, they are very like Japan. This condition is also likely to last for a long time. There is no danger of a loss of creditworthiness in the medium term. Indeed the danger is rather the opposite: that the creditworthiness will last, as in Japan, for a dangerously extended period. )

(Atualização, 18 de Maio: Martin Wolf apresenta em outro post recente do seu blog no FT uma interessante versão da figura anterior sobre a convergencia (primeiro, 1992-98) e a divergencia (depois, 2008 até agora) das taxas de juro entre quatro importantes paises da eurozona (Alemanha, França. Espanha, Itália) e UK:

No período 1998 a 2008 toda a divida da eurozona era tratada quase da mesma maneira, e não muito diferente da divida britânica. A redução dos custos de endividamento dos chamados paises da periferia foi um dos bonus da adesão ao euro. O seu fim, criado pela posição alemão que desmistificou públicamente a falsa aparência de coesão e solidariedade financeira dentro da eurozona, ditou também a divergencia atual e a crise das dividas soberanas na Europa).